Как определить ставку дисконтирования – популярные методы расчета

Зная, как определить ставку дисконтирования, можно сделать вывод о потенциальном интересе к инвестиционному проекту. Ставка становится механизмом для определения будущей стоимости проекта или пакета акций.

Что такое ставка дисконтирования

Акционер, инвестор, вкладывая деньги в новое предприятие, хотел бы с определенностью знать, сколько он получит на момент монетизации проекта, выхода из него. Но он хорошо понимает, что сегодняшние расчеты будущего капитала могут оказаться неверными, так на реальную стоимость денег в будущем могут повлиять многочисленные факторы: от уровня инфляции до изменения положения на рынке конкретного товара.

Этот будущий капитал подвергается переоценке, и базой для нее становится ставка дисконтирования – расчетный показатель, который на основе различных методов позволяет реально оценить, сколько будет стоить актив и совершенное сегодня вложение через заданное количество лет.

Таким образом, получить цену вложения можно, проанализировав соотношение следующих показателей:

• сумма сегодняшнего вложения
• планируемые денежные потоки (проценты по депозиту или прибыль от бизнеса) за определенное количество лет
• ставка дисконта

Методы расчета ставки могут быть различными, они зависят и от вида вложения, и от текущей ситуации, и от того, котируются ли акции компании, в которую осуществляется вложение, на организованном рынке ценных бумаг.

Практически всегда одним из коэффициентов расчета будет прогнозируемый уровень инфляции, остальные будут зависеть от других факторов и выбранного метода расчета.

Формула, по которой будет рассчитываться будущая приведенная стоимость инвестиционного вложения, в большинстве случае будет выглядеть следующим образом:

PV = FV * 1 / (1 + R) n

Из нее видно, что цена вложения через n-е количество лет составит цену сегодняшнего вложения плюс предполагаемые денежные потоки, которые уменьшены с учетом определенных коэффициентов. Выбранные коэффициенты и представляют собой упомянутый показатель.

Существует множество методов расчета этого коэффициента, выбор будет зависеть от вида активов и типа доходности, один метод применим к безрисковым активам, другие – к предприятиям, на цену которых будет влиять не только рентабельность, но и стоимости активов (станков, недвижимости, патентов, бренда).

Значение и использование показателя

Без умения рассчитать ставку практически невозможно осуществлять инвестиционную деятельность. Анализируя бизнес-планы потенциальных компаний-целей, можно обращать внимание на их прогнозы будущих денежных потоков, основанные на анализе доходов трех предыдущих лет. Но необходимо понимать, что существуют риски, которые могут внезапно обесценить любое вложение и поток прибыли станет не настолько серьезным, чтобы компенсировать вложение.

Так, ставка банковского процента по депозиту, составляющая 6%, при расчете ставки, основанной только на уровне инфляции, но превышающем 5%, покажет, что через определенное количество лет вкладчик ни только не приобретет, но и потеряет часть своих средств, размещенных сегодня на счетах банка.

Длительное финансовое планирование невозможно, если при каждом размещении средств не определять ставку и не понимать, сколько сегодняшние вложения будут стоить завтра, исходя из реальной цены и покупательной способности денег. Кроме того, в зависимости от сложности проекта будут учтены такие факторы, которые могут серьезно повлиять на переоценку ожидаемой доходности.

Методы расчета

Финансовый директор обычно оперирует ограниченным количеством методом расчета ставки, так как наиболее сложные механизмы не всегда смогут убедить в правильности расчета руководителя, принимающего решение об инвестировании на основе данных, предложенных финансистами.

Из 15-20 разработанных теоретиками методов расчета используется в российской практике не более 5, но в этих 5 применяются только достоверные и основанные на уже проанализированных результатах коэффициенты. При этом даже для сложных случаях практика выработала нормы процентов, о которых будет зависеть расчет доходности.

Так, если при разработке нового производства необходимо проведение НИОКР, то при его сроке менее года предполагаемые потоки будут продисконтированы на 6-7%. Если исследования займут больший период времени и проводить их будет одна организация, то коэффициент вырастет уже до 15%. Чаще всего для таких проектов за основу берется кумулятивный способ, в котором участвует множество коэффициентов.

Если же финансовый директор рассчитывает вложить временно свободные средства предприятия в облигации федерального займа или в банковские депозиты, он воспользуется простой безрисковой ставкой.

Все методы делятся на 4 группы (таблица 1).

Видео с расчетами ставки дисконтирования:

«Интуитивный» способ определения

В данном случае работает самый простой метод определения ставки, основанный только на мнении инвестора об изменении текущей ситуации на рынке ценных бумаг и динамики колебания курса конкретного пакета акций.

Применяется он тогда, когда инвестор готов рискнуть и поставить во главу угла при оценке будущей приведенной стоимости актива свои личные мнения и убеждения.

Он не будет подтвержден консалтинговыми или аудиторскими компания и не сможет лечь в основу бизнес-плана, который предоставляется банку для финансирования, но при личных решениях иногда он оказывается наиболее верным.

Обычно он рассчитывается на основе трех показателей:

• минимальная гарантированная доходность, представленная на рынке, обычно это процентная ставка по государственным ценным бумагам
• рассчитываемая или предполагаемая ставка инфляции
• премия за риск

В модели не применяются ни показатели рентабельности компании, ни среднее колебание стоимости акций в конкретной отрасли. Также не учитывается структура пассивов юридического лица, ее текущие задолженности.

Расчет на основе экспертной оценки

Этот метод построения модели будущей стоимости актива связан с мнением специалистов, хорошо знающих ситуацию в конкретной отрасли и динамику изменения стоимости акций компаний, действующих в данном секторе рынка.

Заказ экспертного заключения обычно не предполагает самостоятельного определения клиентов выбора метода ставки, выводы делаются на базе опыта и знаний экспертов в конкретной отрасли экономики. Этот способ чаще всего используется для расчета будущей стоимости венчурных проектов, еще не имеющих аналогов со сравнимыми показателями рентабельности.

Аналитический способ

Способы, связанные с финансовым анализом, включают в себя несколько параметров. Среди них:

• рентабельность компании
• динамика потенциального изменения стоимости ее активов
• средневзвешенный уровень инфляции
• рыночный риск

Часто за базу для расчета берется механизм, предложенный для оценки рентабельности инвестиционных проектов, осуществляемых на средства бюджета развития России. В нем учитывается ставка рефинансирования, прогнозный уровень инфляции и ожидаемый отраслевой риск, который рассчитывается по модели, указанной в таблице 2.

Для бизнеса эти коэффициенты будут ниже, так как предложены именно для масштабных государственных проектов.

Видео обзор 8 способов расчета:

Расчет на базе показателей рентабельности

В случае, когда будущая приведенная стоимость компании рассчитывается таким образом, за базу берутся ее финансовые показатели за последние годы на основе отчетности. Она применима для оценки безрисковых компаний, развивающихся на устойчивых рынках.

Расчет на основе модели Гордона

Этот метод за базу расчета ставки берет дивидендный поток, предполагаемый при вложении в бизнес.

Так рассчитывается стоимость акций, не имеющих рыночных котировок. Он мало применим в России, так как рассчитывать на гарантированные дивиденды, как в Америке, где по закону определенная доля прибыли всегда распределяется между акционерами для большинства типов компаний, невозможно.

Методы количественного анализа

Методы количественного анализа исходят из расчета будущего денежного потока в сравнении с предполагаемым уровнем инфляции и ставками банковского процента. Денежным потоком могут быть как дивиденды, так и предполагаемая капитализация акции при условии фиксации момента выхода из проекта. В каждом конкретном случае будут учтены те показатели риска, которые сочтет необходимым применить финансовый менеджер.

Модель кумулятивного построения

Он применим для оценки проектов, в которых инвестора интересует капитализация, совокупная стоимость машин, недвижимости, имущества и рентабельность. Вычисляется два параметра – ставка дисконтирования и коэффициент изменения капитализации.

Особенностями кумулятивной модели будут:

• учет безрисковой доходности
• использование для анализа данных равной степени доступности, так, истинную цену актива не всегда можно узнать из отчетности
• учет системных и понятных рыночных рисков
• учет несистемных, отдельных для каждого предприятия рисков
• возможность применения и для узкокорпоративных целей, и для фондового рынка

По этому методу может быть рассчитана приведенная стоимость любого проекта, не только предприятия, но и пакета акций. Модель объективна именно исходя из того, что за базу берутся риски для конкретного предприятия. Так, для расчета акций предприятия добывающей промышленности берется безрисковая ставка доходности и следующие риски:

• страновой
• отраслевой
• риск плохого корпоративного управления
• риск неликвидности акций

В итоге инвестор получает модель, которая позволит четко оценить стоимость своих вложений в котируемые на рынке ценные бумаги/акции на интересующий его период.

Модель оценки CAPM

В американской практике чаще всего используется метод CAPM (Capital Asset Pricing Model), связанный с оценкой будущей стоимости основных активов. Этот способ определения будущей приведенной стоимости предполагает расчет вложений именно в те компании, будущая стоимость которых зависит не только от текущего денежного потока, но и от переоценки их основных средств.

Так, при расчете ставки дисконтирования при вложении в театр, будут учтены не только доходы от билетов, но и то, сколько его здание, размещенное в центре города, будет стоить через определенное количество лет. По формуле оцениваются только акции компании и при расчете используются следующие коэффициенты:

• предполагаемая на основе бизнес-плана доходность акции, учитывающая и дивидендный поток, и рост ее стоимости (капитализацию)
• предполагаемая доходность актива, при анализе которого учитываются риски (депозиты)
• бета-коэффициент, под которым понимается возможное колебание стоимости акции на основе ее предыдущих рыночных котировок

Учет всех этих факторов дает возможность вычислить ставку дисконтирования по методу CAPM. Метод разработан известным экономическим теоретиком У. Шарпом в 60-е годы, впоследствии он был доработан с учетом концепции эффективного рынка капитала. Эта теория работает при одновременном соблюдении следующих условий:

• конкуренция на рынке идеальна, отсутствуют инсайдеры, имеющие возможность влиять на изменение котировок
• стоимость активов меняется сразу после поступления новой информации
• любой актив рассматривается как долгосрочный
• акции ликвидны, препонов для их реализации не существует

Исходя из невозможности одновременной реализации всех этих условий, модель CAPM имеет теоретический характер, но может быть использована для общего понимания динамики стоимости пакета акций.

Расчет по модели WACC

Еще одной теоретической концепцией, иногда применяемой консалтинговыми компаниями, будет средневзвешенная стоимость капитала или WACC. Основой для нее становится оценка стоимости денег, которые привлекаются под конкретный проект. Концепция также родом из середины ХХ века, впервые она была разработана в 1958 году.

Расчет достаточно прост и основан на соотношении средней стоимости заемных средств с учетом действующей ставки налогообложения по налогу на прибыль.

Эта модель используется и для расчета рентабельности для собственника, и для кредитора. Ее минусом будет то, что риски учитываются в их минимальных значениях, поэтому реальный уровень дисконтирования может оказаться выше расчетного.

Расчет по модели М. Кархарта

Эта модель является одной из вариаций метода САРМ, она также строится на оценке капитальных активов. Кархарт в 1997 году модифицировал способ Е. Фамы и К. Френча, введя в нее 4-й показатель – момента. Он связан со скоростью изменения капитализации компании в предыдущие периоды.

Расчет Е. Фамы и К. Френча

Здесь также за базу взята стоимость капитальных активов. Модель учитывает три фактора и исходит из средней доходности по акции в отрасли. Для расчета берутся такие показатели, как:

• ставка дисконтирования
• безрисковая ставка
• планируемая доходность рыночного портфеля. Она вычисляется исходя из разницы между доходностями портфелей с малой и высокой капитализацией

Также при вычислении ставки дисконтирования будут учтены такие факторы как предложенные учеными коэффициенты риска. Это:

• влияние государства на тарифы – 0,4%
• изменение себестоимости из-за повышения цен на материалы или аренду – 0,2%
• управленческий иск, влияние решений собственников или директоров – 0,2%
• сезонный риск – 0,4%
• изменения стоимости привлечения капитала – 0,3%

Расчет на основе премий за риск

Эксперты при расчете модели ставки дисконтирования на основании премии за риск как в качестве самостоятельного способа определения будущей приведенной стоимости, так и в ситуации, когда она ложится в основу кумулятивных моделей, рекомендуют оценить рентабельность инвестиционного проекта на основе анализа трех типов риска:

• страновой
• риск невыполнения своих обязательств любыми участниками проекта
• риск неполучения обещанных доходов

Национальные риски измеряются на основе показателей, разрабатываемых международными финансовыми институтами для определенной страны на ближайший горизонт планирования, обычно это три года. Предлагают свои рейтинги также крупные банки и консалтинговые компании, например, немецкая фирма BERI. В России аналитические обзоры можно заказать у крупных инвестиционных институтов, ВТБ или Сбербанка.

Риски невыполнения обязательств участниками проекта и неполучения доходности можно оценить только в каждом конкретном случае, понимая, насколько изменится ситуация в отрасли и какую деловую репутацию имеют другие инвесторы. Обычно в этих целях аудиторские заключения партнеров. Оцениваются такие риски в коэффициентах, изменяющих процентную ставку доходности, предполагаемой к получению в первые годы реализации проекта. Горизонт планирования при таких расчетах обычно не превышает 3-5 лет и ситуация может резко изменится.

Так, введения санкций по отношению к России вынудило выйти из множества крупных инвестиционных проектов западные компании-партнеры. При этом на старте инвестиций предположить наличие именно такого риска было невозможным.

Безрисковая ставка

Для ее расчета за основу берется только безрисковая доходность по наиболее надежным финансовым активам. На Западе, скорее всего, за базу расчета будет взята ставка по американским федеральным облигациям, в России используется ставка доходности по ОФЗ.

При этом банки могут предложить взять средневзвешенную ставку по депозитам, привлекаемым в рублях на срок до одного года, которая на 2017 год составляла 6,77%. Именно она будет рекомендована частным инвесторам для расчета доходности по вложениям, которые не будут также превышать годичный срок. Например, при прямом инвестировании в котируемые на рынке ценных бумаг акции или облигации.

Применение ставки дисконтирования на практике

Расчет ставки становится необходимым при определении будущей стоимости любого инвестиционного проекта или финансового вложения. Ее нужно понимать в следующих случаях:

• банку при кредитовании проекта, в котором залогом выступают акции компании, необходимо предположить, насколько стоимость обеспечения изменится при изменении рыночной ситуации
• инвестиционным институтам, профессионально осуществляющим инвестирование на рынке ценных бумаг
• фондам прямых инвестиций, которые вкладывают средства в высокорисковые проекты на начальной стадии их созревания. При венчурных вложениях расчет ставки дисконтирования особенно осложнен тем, что существует высокий риск неполучения предполагаемых доходов, в среднем из посевной стадии вырастает не более 30% проектов
• частным профессиональным инвесторам, при посредничестве брокеров или дилеров вкладывающих свои средства в ценные бумаги
• непрофессиональным инвесторам, которые выходят на рынок при посредничестве ПИФов или аналогичных институтов
• крупным и средним компаниям, открывающим новый бизнес, например, строящим заводы

В каждом из этих случаев будет воспринята своя модель ставки. Так, при строительстве нового завода или порта консультанты предложат использовать кумулятивный метод, а при приобретении облигаций федерального займа логично будет взять безрисковый.

При использовании кумулятивного метода также необходимо рассчитать такие показатели как NPV (будущая приведенная стоимость) и IRR (ожидаемая ставка доходности, которая при совершении инвестиции признается минимально обоснованной и помогает выйти на точку безубыточности к определенном времени). Обычно такая ставка включает премию за риск и бывает существенно больше безрисковой. Так, многие банки не готовы напрямую финансировать проекты, в которых инвесторы гарантируют IRR ниже 14%.

Различия в дисконтировании в России и на Западе

Применяемые в России модели определения ставки часто не используют большинство западных методов. Это связано с тем, что большинство из них основаны на изменении стоимости акций, которые котируются на рынке ценных бумаг. В России очень часто в публичное пространство такие акции не выводятся, инвестирование осуществляется в закрытых и непубличных обществах. Также коэффициенты риска, крайне низкие на Западе, существенно вырастают в России, и предполагаемые аналитиками проценты не всегда точно будут отражать реальность.

Крайне важно при расчете ставки использовать только применимые в конкретном случае показатели и очевидные коэффициенты.

Так, необходимая для САРП бета не всегда рассчитывается корректным образом, а динамика развития отрасли может зависеть от единичных решений. Поэтому оптимальными становятся кумулятивные методы, позволяющие найти верный механизм оценки для каждого отдельного проекта.